电子烟行业，寒意十足。

　　在全球多个国家发布限制电子烟的禁令后，热闹了半年的风口看起来似乎彻底凉了。不过，情况也不尽然。

　　近日，电子烟雾化器龙头麦克韦尔向港交所提交了上市申请，准备以控股公司思摩尔国际控股有限公司的名义上市。

　　100%增速的电子烟巨头

　　麦克韦尔是一家成立于2009年的电子烟雾化器企业，如今已经是全球最大的电子雾化设备生产商。

　　2014年，锂电池概念股惠州亿纬锂能(51.860, -0.25, -0.48%)拿下麦克韦尔50.1%的股权，成为控股股东。创始人陈志平以35.2%的股份退而成为第二大股东。

　　亿纬锂能的入局，让麦克韦尔在电池原料供应上占据了绝对的优势，也逐渐确立了江湖地位。

　　2015年12月，麦克韦尔在新三板挂牌上市，股价定位11.8元。此后，麦克韦尔就迎来了高速发展。

　　根据其招股书显示，从2016年至2018年，其收益分别为7.07亿元、15.65亿元、34.34亿元，每年都在以超过100%的速度增长。到今年上半年，仍然保持着同比增长超过1倍的表现。

　　在净利润方面，2018年7.35亿元，比前一年的1.89亿元足足增长了近4倍。今年上半年，麦克韦尔实现净利润9.21亿元。其净利润率达到了惊人的28.1%。

　　三年多的高速增长，让麦克韦尔成为全球电子雾化设备领域的“老大”。据国外相关统计机构数据显示，以2018年的收益来看，麦克韦尔占据了行业10.1%的市场份额。

　　它的高速增长在股价上也得到了充分体现，2018年麦克韦尔的股价最高值一度到达130元，相比刚挂牌时足足增长了10倍之多。

　　这样的增长之下，麦克韦尔开始寻求进一步扩张。

　　今年6月5日，麦克韦尔从新三板摘牌，酝酿在港交所上市，从而进入国际资本市场。

　　在上市之前，麦克韦尔就完成了一轮新的融资，投资方之一是知名的嘉御基金。在一次接受媒体采访时，嘉御基金董事长卫哲称麦克韦尔有现金流，“我们是‘硬挤’进去的。”

　　逆势申请IPO是因为手头紧？

　　对于电子烟行业来说，今年下半年风云突变。

　　整个上半年，国内电子烟行业成为一个新的风口，资本纷纷涌入，很快完成了超过20亿的融资。锤子手机没做成功的罗永浩，也在这波行情中入局，推出了“小野”电子烟。

　　不过，下半年随着国家出台的相关禁令，禁止线上销售电子烟，国内的电子烟热迅速降温。

　　另外，包括美国在内的多个国家，也先后发布了针对电子烟的相关禁令。社交软件Facebook和Instagram也很快宣布了对电子烟信息的限制，不允许有影响力的人在平台上使用“品牌化内容”来推广电子烟、烟草产品或武器。

　　电子烟市场的突然遇冷，也让美国电子烟巨头Juul Labs跌落神坛。这家公司用了3年时间，做到了380亿美元的估值，今年却遭到了各种电子烟致死和诱导青少年的指控。

　　这些市场变化，让Juul Labs的估值迅速缩减。到今年12月，已经降到164亿美元。去年，他们曾给1500员工人均发了130万美元的年终奖，今年却不得不作出年底前裁员500人的计划。它在中国的业务也基本陷入停摆的状态。

　　不管是国内还是国外，电子烟行业的情况看起来都不好。这样的大环境下，麦克韦尔坚持要上市，难免会令人疑惑。

　　在现金流方面，今年上半年麦克韦尔还有5.93亿元的现金和现金等价物。不过，在公布招股书之前，控股股东亿纬锂能连续发布了两则公告，称因为公司经经营发展需要，资金使用计划有调整，取消此前拟定的派发现金红利计划。

　　看来，麦克韦尔手头还是有点紧，需要通过上市融资来缓解资金压力。该公司称，上市后，所有可供动用的资金可以至少应付一年的营运资金需求。

　　招股书中多达33页的“风险因素”

　　要上市，但未来的业绩阻力也不小。

　　甚至，麦克韦尔的招股书中“风险因素”部分都在“阻止”它上市。公开参考记者发现，这部分内容多达33页，这在其他企业的招股书中很少见。

　　“风险因素”中提到了诸多未来可能对业绩带来重大不利影响的因素，如美国烟草制品法规的限制，医疗界对电子设备使用会造成健康风险的认定，国际市场贸易限制等。

　　这样还坚持上市，一方面是缺钱，另一方面麦克韦尔的市场结构为它减轻了一部分风险。

　　在企业客户和零售客户的占比上，企业客户一直占了绝大部分，并且这个比例还在提升。去年，麦克韦尔面向企业销售的收入占比为72.6%，今年上半年已经上升至80.6%。相比之下，企业用户的粘性要比零售端的更大。

　　如果从市场来看，麦克韦尔的产品主要销售区域在美国、中国、日本和欧洲市场，其中接近90%的销售在中国大陆以外。

　　美国是它的第一大市场，但这几年市场贡献度占比逐年下降。2016年，麦克韦尔50.1%的销售收益来自于美国，2017年降到42.7%，2018年为40.4%，今年上半年，更是大幅度下降到30.5%，麦克韦尔在几个主要市场的销售收益更加趋于均衡。

　　目前，麦克韦尔估值约180亿元。

　　在众多电子烟巨头熄火的时候，麦克韦尔若能成功上市，或许能借此机会进一步扩张，来巩固自己在电子烟市场的领先优势。

　　当然，它仍然要面对政策法规变化带来的风险。

　　电子烟这块蛋糕还诱人吗？

　　电子烟在全球范围内被限制，是因为它触动了传统烟草公司的利益。

　　12月13日，美国《科学》（Science）杂志为电子烟正名。在其文章中表示，“按最保守估计，美国未来10年如果用尼古丁电子烟替代香烟，可以避免160万人过早死亡，2080万人的身体健康状况得到改善。全球每年超过800万人的死亡不是因为尼古丁，而是香烟里的其他有害物质。”

　　但在很多电子烟销售企业在推广时，更多的在宣传时尚、健康，让人误解为电子烟是无害的产品，甚至吸引很多青少年和不吸烟人群购买和使用电子烟。

　　另外，还有商家宣传电子烟可以帮助戒烟，但实际上这样的效果也并没有得到验证。

　　据中国疾控中心调研结果显示，15-24岁的年轻人是知晓并使用电子烟比例最高的人群，按比例推算，我国15岁及以上人群现在使用电子烟的人数是1035万，其中不乏被误导开始使用电子烟的人。

　　诸多问题没有解决，全球性的电子烟禁令或许才刚刚开始。

　　据弗若斯特沙利文数据显示，2018年全球烟草制品的规模为8092亿美元，未来随着价格上涨和电子烟消费的拉动，2023年将增至11875亿美元。

　　另据了解，2019年,全球蒸汽雾化类电子烟市场销售总额330亿美元，同比增长106.25%，是2012年行业发展以来的14倍。仅在今年，我国电子烟行业市场规模就达到78.7亿美元,其中出口销售额为62.6亿美元。

　　这是一块诱人的蛋糕。

　　但是，随着监管趋严，不再允许有“健康”“时尚”的标签，电子烟要迈开步子也并不容易。另外一方面，电子烟起飞，必然会侵害传统烟草企业的利益，他们不会眼睁睁看着自己的城池失去。

　　【作者：王金成，源自于：公开参考（gongkaicankao）】

编辑：霍刚